導讀：受疫情影響，今年將會(huì )是投資提振經(jīng)濟的大年，在電網(wǎng)投資的幾大項工作中， 特高壓、充電樁和電改配電等幾項較為突出。 而特高壓和充電樁一直是市場(chǎng)的熱點(diǎn)，其中配電尤其值得關(guān)注
受疫情影響，今年將會(huì )是投資提振經(jīng)濟的大年，在電網(wǎng)投資的幾大項工作中，特高壓、充電樁和電改配電等幾項較為突出。而特高壓和充電樁一直是市場(chǎng)的熱點(diǎn)，其中配電尤其值得關(guān)注。而較近市場(chǎng)消息顯示，三峽水利發(fā)布公告：證監會(huì )在4月15日召開(kāi)2020年第13次工作會(huì )議，對三峽水利的資產(chǎn)重組事項獲得有條件通過(guò)，重組之后的三峽水利將會(huì )作為三峽集團以配售電為主業(yè)的唯一上市平臺。本次的資產(chǎn)重組毫無(wú)疑問(wèn)是電改以來(lái)的一次重大突破，未來(lái)市場(chǎng)將會(huì )形成以家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、蒙西電網(wǎng)、三峽電網(wǎng)為主的四大電網(wǎng)格局，三峽水利未來(lái)將會(huì )成為配電的新龍頭之一。在電改9號文出臺之后，在配網(wǎng)環(huán)節鼓勵社會(huì )資本投資、在售電環(huán)節鼓勵向社會(huì )資本有序開(kāi)發(fā)，當前我除網(wǎng)和南網(wǎng)兩大存量配電網(wǎng)之外，還存在區域性和地方性的存量和增量配電需求，所以區域和地府的存量配電需求將會(huì )成為新的電改突破。重慶市由于客觀(guān)因素，自身發(fā)電難以滿(mǎn)足其需求，所以長(cháng)期以來(lái)外購電占比一直較高，這也導致了重慶地區的用電成本高于全其他平均水平，故其本身也存在電改的需求。三峽集團在內擁有優(yōu)質(zhì)的發(fā)電資源，尤其是在長(cháng)江地區，未來(lái)從其本身的戰略來(lái)看，三峽集團會(huì )從發(fā)電環(huán)節向發(fā)配售一體化轉型。三峽集團的戰略與重慶地區的需要不謀而合，可見(jiàn)此次區域電網(wǎng)融合勢在必行。#p#分頁(yè)標題#e#三峽水利的本次資產(chǎn)重組，將重慶市內的萬(wàn)州區、兩江新區、涪陵區和黔江區的四張區域電網(wǎng)整合，將配售電業(yè)務(wù)作為發(fā)展重點(diǎn)，本次的資產(chǎn)重組將會(huì )作為電改的改革示范，帶動(dòng)三峽地區的經(jīng)濟發(fā)展。三峽集團聯(lián)合重慶政府，提出“四網(wǎng)融合”方案。將烏江電力、聚龍電力、三峽水利、長(cháng)興電力四張地方電網(wǎng)將整合為一，實(shí)現重慶市四張電網(wǎng)在股權上的結合，成為重慶市“三峽電網(wǎng)”，并將調入三峽集團溪洛渡水電，從電網(wǎng)川渝通道入渝。2019年3月，三峽集團控股三峽水利，并啟動(dòng)了通過(guò)三峽水利重大資產(chǎn)重組，整合聯(lián)合能源和長(cháng)興電力。重組完成后，三峽水利將對網(wǎng)內及周邊優(yōu)質(zhì)低價(jià)電源實(shí)施并購，同時(shí)篩選全范圍內優(yōu)質(zhì)的增量配網(wǎng)試點(diǎn)實(shí)施并購，并逐步整合三峽集團的優(yōu)質(zhì)配售電資產(chǎn)。未來(lái)三峽水利推動(dòng)“三峽電”入渝，將會(huì )降低該地區的綜合供電成本。三峽有自己先立的發(fā)電電網(wǎng)，配電改革更加增加其市場(chǎng)的靈活性，三峽水利通過(guò)收購長(cháng)興電力（擁有電網(wǎng)資源）、聯(lián)合能源（擁有發(fā)電資源）等企業(yè)，將會(huì )形成發(fā)電、售配電一體的電網(wǎng)企業(yè)。將會(huì )加速其參與電網(wǎng)配電改革，本次重組成功，未來(lái)三峽水利將會(huì )成為全規模第三大電網(wǎng)。此前，市場(chǎng)一直擔憂(yōu)三峽水利股東復雜，會(huì )無(wú)法通過(guò)證監會(huì )的審核。本次重組已經(jīng)是三峽水利的第二次過(guò)會(huì )，在去年12月，三峽水利的的較好次重組方案未能獲得證監會(huì )通過(guò)，當時(shí)證監會(huì )審核認為——三峽水利未能充分說(shuō)明披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續盈利能力，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規定。#p#分頁(yè)標題#e#今年3月，三峽水利重新推出重組計劃——擬向交易對方發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)其合計所持聯(lián)合能源88.41%股權（交易作價(jià)約55.16億元）及長(cháng)興電力100%股權（交易作價(jià)10.19億元），交易對價(jià)合計65.35億元，同時(shí)擬向不超過(guò)10名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份配套募資5億元。本次新的重組方案相比前一次重組—— 一是減少了交易對象并相應減少了交易對價(jià)，且減少的交易對價(jià)占比較小未對標的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)構成實(shí)際影響；二是增加了業(yè)績(jì)承諾口徑，承諾在未來(lái)三年的凈利潤合并報表扣非后凈利潤分別不低于3.78億元、3.97億元和4.23億元。三是根據證監會(huì )審核意見(jiàn)，作出進(jìn)一步解釋說(shuō)明，對相關(guān)材料進(jìn)行了相應修訂。三峽電入渝將顯著(zhù)降低區域用電，并大幅提升公司經(jīng)營(yíng)效率
三峽水利主營(yíng)業(yè)務(wù)為發(fā)電、供電、電力工程勘察設計安裝，其中，發(fā)電、供電是其核心業(yè)務(wù)，擁有完整的發(fā)、供電網(wǎng)絡(luò )，是上市公司中少數擁有“廠(chǎng)網(wǎng)合一”的電力企業(yè)。目前三峽水利自發(fā)電量成本低，自發(fā)電量占比對其利潤影響較大。今年一季度三峽水利完成發(fā)電量1.47億千瓦時(shí)，同比上升121.87%，完成售電量3.84億千瓦時(shí)，同比下降16.53%，毛利率17.17%，相比去年同比上升2.64%。根據預測，未來(lái)“十四五”期間重慶每年存在約35 億千瓦時(shí)的用電缺口，三峽電量加大入渝是市場(chǎng)的客觀(guān)需要。三峽電站電價(jià)根據家計委發(fā)布《關(guān)于三峽水電站電能消納方案的請示的通知》（計基礎【2001】2668號），在實(shí)行“競價(jià)上網(wǎng)”之前，送電到各省市的落地電價(jià)，原則上按照受電省市電廠(chǎng)同期的平均上網(wǎng)電價(jià)水平確定，并隨受電省市平均電價(jià)水平的變化而浮動(dòng)。#p#分頁(yè)標題#e#根據長(cháng)江電力官方顯示，2018年三峽電站送重慶市的上網(wǎng)電價(jià)（含稅）為0.2309元/千瓦時(shí)，假設四網(wǎng)融合后，三峽電站入渝電量可完全替代目前聯(lián)合能源和三峽水利外購的電量（2018年為73.65億度）、過(guò)網(wǎng)費為0.03元/千瓦時(shí)，則外購電成本（不含稅）將下降至0.2343元/千瓦時(shí)，相比三峽電入渝前外購電成本（0.3397元/千瓦時(shí)）下降31.03%。可獲取毛利為17.73 億元，相比三峽電入渝前增加77.81%。毛利率為43.07%，相比三峽電入渝前提升18.85%。三峽水利此舉可直接獲得控股集團的長(cháng)江水電的電量來(lái)代替其外購電，自身電來(lái)替代外購電將會(huì )提升度電的毛差，對應其2020年80億千瓦時(shí)的外購電，將直接提升毛利潤。同時(shí)，三峽集團入主后，公司有望憑借其低廉的資金成本、優(yōu)質(zhì)的信用評級、先進(jìn)的管理經(jīng)驗，實(shí)現經(jīng)營(yíng)效益大幅提升。此前說(shuō)好的廠(chǎng)網(wǎng)分開(kāi)，怎么又回去了？仔細分析三峽水利的電網(wǎng)分布，再結合其控股方長(cháng)江電力可見(jiàn)一窺。三峽水利的電網(wǎng)集中在川渝地區，未來(lái)三峽電網(wǎng)也將會(huì )沿長(cháng)江布局，本身這也是長(cháng)江電力的布局方向。目前長(cháng)江電力的發(fā)展主要在三個(gè)方向：一是持續增加新的電站擴張規模。二是利于優(yōu)質(zhì)的現金流進(jìn)行股權投資，提升母公司效益。三是打造自由輸配電網(wǎng)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈。長(cháng)江電力通過(guò)三峽水利打造的“三峽電網(wǎng)”將會(huì )從目前的19億千瓦時(shí)的售電規模提升到未來(lái)的100億千瓦時(shí)以上的售電規模。這100億度與長(cháng)江電力的年發(fā)電量2100億千瓦時(shí)相比雖然較少，但是未來(lái)隨著(zhù)三峽電網(wǎng)在長(cháng)江的持續布局，將會(huì )不斷擴大配售電規模，可以說(shuō)，“三峽電網(wǎng)”是長(cháng)江電網(wǎng)為提升市場(chǎng)占有率來(lái)提升長(cháng)江水電業(yè)績(jì)的一種布局。#p#分頁(yè)標題#e#長(cháng)江電力的主要電站在長(cháng)江和四川地區，除去目前擁有的四座水電站之外，長(cháng)江電力新的水電站還在持續增加，其中烏東德水電站和白鶴灘水電站的裝機量更是位于內裝機量前列。烏東德電站，預計裝機容量為1020萬(wàn)千瓦，年設計發(fā)電量為389億千瓦時(shí)，預計將于2020 年開(kāi)始先臺機組投產(chǎn)。白鶴灘電站，預計裝機容量為1600萬(wàn)千瓦，年設計發(fā)電量為624億千瓦時(shí)，預計將于2021 年開(kāi)始先臺機組投產(chǎn)。烏、白電站完全投產(chǎn)后，將增加發(fā)電量1013億千瓦時(shí)/年，相比原有四大電站合計發(fā)電量（1919億千瓦時(shí)/年）提升52.79%。也就是排名全十位中一半的水電站都會(huì )在長(cháng)江電力旗下。未來(lái)若這些巨型水電站建成，其龐大的水電輸送將成為主要問(wèn)題，長(cháng)江電力先先要考慮的是使用什么樣的線(xiàn)路去輸送電。是使用自己的特高壓將電量輸送到重慶、武漢、上海等地，還是走家電網(wǎng)的路線(xiàn)。若使用自己的特高壓輸電，則需要龐大的技術(shù)和施工支持。若使用網(wǎng)的新建特高壓將水電送到東部地區則是需交納“過(guò)路費”，會(huì )形成一種新的利益博弈。根據家能源局數據，2018年我全社會(huì )用電量為6.84萬(wàn)億千瓦時(shí)，其中家電網(wǎng)售電量為4.24萬(wàn)億千瓦時(shí)，占比為61.99%。南方電網(wǎng)售電量為0.98萬(wàn)億千瓦時(shí)，占比為 14.27%，兩者加總合計占比76.26%，剩余23.74%（對應售電量為1.62萬(wàn)億千瓦時(shí)）掌握在各地方電網(wǎng)公司手中。2011-2019年，全社會(huì )用電量從4.70增長(cháng)至7.23萬(wàn)億度，假設未來(lái)10年用電量增速下滑，但是按照年復合4%的增長(cháng)率，到2030年全社會(huì )用電量仍舊可達到11萬(wàn)億千瓦時(shí)。假設未來(lái)地方電網(wǎng)的售電量占比依然有20%，則對應的售電量也有近3萬(wàn)億千瓦時(shí)。若長(cháng)江電力在四網(wǎng)融合之后，立足重慶，并逐步沿長(cháng)江向全范圍內擴張，不斷通過(guò)收購和新建等方式獲得更多的地方配電網(wǎng)資產(chǎn)，則對應的售電量規模也是近萬(wàn)億千瓦時(shí)的規模。#p#分頁(yè)標題#e#此萬(wàn)億千瓦時(shí)的售電量相比于目前巴渝地區的95億千瓦時(shí)售電量增長(cháng)幾十倍。此利潤空間怕是長(cháng)江電力較愿意看到的，這也是其布局繼網(wǎng)、南網(wǎng)之后全規模第三大電網(wǎng)的雄心所在。而所有子公司的較終目的，其實(shí)都是要追求母公司利益較大化的。所以，三峽水利無(wú)論怎么布局，都需要讓長(cháng)江電力的利益較大化。而長(cháng)江電力打造的三峽水電將會(huì )直接降低運營(yíng)成本，進(jìn)而降低度電的差價(jià)，靠提升自身電網(wǎng)的利潤空間和降低母公司的成本進(jìn)而來(lái)提升母公司長(cháng)江電力的成長(cháng)性。成長(cháng)性對于水電龍頭來(lái)說(shuō)至關(guān)重要！05 從長(cháng)江電力的估值來(lái)看成長(cháng)性的重要
公用事業(yè)公司普遍采用相對保守的DDM（Dividend discount model /股利折現模型)估值。水電行業(yè)盈利穩定，非常適合DCF（Discount Cash Flow /折現現金流模型）和DDM等絕對估值方法。通過(guò)絕對估值模型，我們可以看出，決定公用事業(yè)類(lèi)公司的估值有三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險收益率（Ke風(fēng)險報酬率=無(wú)風(fēng)險收益率+風(fēng)險報酬補償）、分紅率（如果采用DDM模型估值，則同樣利潤下分紅率不同會(huì )導致估值差異）和盈利成長(cháng)性。DDM和DCF估值的區別，主要是所站股東立場(chǎng)不同。DCF估值隱含的假設是公司的FCFF（Free cash flow for the firm/利用公司自由現金流對整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)）或者FCFE（Free Cash Flow to Equity/是現金流貼現定價(jià)模型）都是歸屬于上市公司的，是站在控股股東的角度考慮的。而DDM模型隱含的假設是只考慮分到手的現金流，將所有不分紅的現金流排除在計算之外，是站在小股東的角度考慮，是相對保守的估值方法。以長(cháng)江電力為例，市場(chǎng)采用的是相對保守的DDM（Dividend discount model/股利折現模型)估值，而公用事業(yè)和消費品估值差異主要來(lái)自估值方式（消費品更多是現金流折現而公用事業(yè)僅為分紅折現）和成長(cháng)性（公用事業(yè)長(cháng)期增速低于消費品）。長(cháng)江電力三次超額收益分別來(lái)自于兩次成長(cháng)性和一次無(wú)風(fēng)險利率下行。2008年4月至2010年7月。這個(gè)階段驅動(dòng)公司超額收益的主要是成長(cháng)性，公司水電裝機容量從837.7萬(wàn)千瓦提升至2107.7萬(wàn)千瓦，提升52%。2014年4月至2016年3月。這個(gè)階段驅動(dòng)公司超額收益的也是成長(cháng)性，公司水電裝機容量從2527.7萬(wàn)千瓦提升至4549.5萬(wàn)千瓦，容量提升80%。2016年3月至今。這個(gè)階段驅動(dòng)公司超額收益的主要是無(wú)風(fēng)險利率下行。該階段無(wú)風(fēng)險利率下行，主要不是內無(wú)風(fēng)險利率下行推動(dòng)，而是2014年底滬港通開(kāi)啟后，外資對長(cháng)江電力的持股持續增加，而外資對標的無(wú)風(fēng)險收益率是比內債利率更低的美債收益率，因此相當于對公司的估值而言無(wú)風(fēng)險利率下降。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是外資持股比例提升降低綜合無(wú)風(fēng)險利率。由于長(cháng)江電力是水電龍頭，其天生具有較強的資源屬性，且稀缺性較強，加之其盈利穩定，并且裝機量在持續的提升，分紅比例也具備提升條件。未來(lái)若市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險利率下行繼續，那么長(cháng)江水電的股息率也會(huì )下降，屆時(shí)其自身的財務(wù)成本將會(huì )降低。裝機的提升、電網(wǎng)的建設將會(huì )繼續提升其成長(cháng)性，結合未來(lái)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益率的變化，無(wú)論從估值還是收益，長(cháng)江電力都將會(huì )是人生贏(yíng)家。三峽電網(wǎng)不僅是電改的一大突破，更是會(huì )為長(cháng)江電力帶來(lái)新的成長(cháng)空間。
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